Dopo "fibercos", la nuova ingegneria finanziaria in arrivo nel settore delle telecomunicazioni si chiama "RANco".

Negli ultimi giorni, due notizie hanno scosso il settore delle telecomunicazioni spagnolo. La prima è stata l'ingresso di GIC, il fondo sovrano di Singapore – un colosso con oltre 800 miliardi di dollari di asset – nel capitale di Surf , l' operatore di fibra ottica all'ingrosso (noto come fiberco nel gergo del settore) creato da Masorange e Vodafone Spagna .

'Surf', la porta d'accesso ad altre transazioni

L'operazione si è conclusa con una valutazione comprensiva del debito ( Enterprise Value o EV) di circa 6,9 miliardi di euro. L'acquisizione, che ora è in attesa dell'autorizzazione del governo spagnolo, prevista per fine ottobre o inizio novembre, sblocca numerosi processi successivi. Il principale è l'accordo sul debito raggiunto con un pool di banche per rifinanziare una parte significativa del debito di Masorange e fornire a Surf 4,7 miliardi di euro di leva finanziaria. Questo accordo sul debito, a sua volta, consente rendimenti significativi per i due principali azionisti: Masorange, che raggiungerà 3,2 miliardi di euro netti, e Vodafone Spagna, che riceverà 1,4 miliardi di euro, importi che serviranno a entrambi per ridurre il proprio debito. Facilita inoltre la vendita della quota del 50% di Masorange detenuta dai fondi KKR, Providence e Cinven .

La seconda informazione rilevante è che AXA Investment Management, la società francese di gestione degli investimenti, è in trattative avanzate con Telefónica e Vodafone Spagna per acquisire una quota di circa il 30% in Fiberpass, un'altra società di fibra creata dalle due società di telecomunicazioni. Questa transazione, di cui Telefónica detiene e manterrà la maggioranza, è valutata circa 1,5 miliardi di euro, ma è più ritardata rispetto a Surf, sebbene si preveda che la sua conclusione sia prevista dopo l'estate. Servirà anche a ridurre ulteriormente il debito di Vodafone Spagna.

In questo modo sono state avviate due delle principali operazioni societarie legate alle infrastrutture di telecomunicazione nel nostro Paese.

Più denaro straniero nelle reti critiche

Da una prospettiva strategica, ciò rappresenta l'ingresso di fondi di venture capital esteri o simili nel controllo di infrastrutture critiche, come le reti in fibra dei tre principali operatori del settore. Nulla di nuovo, per l'ecosistema del settore, a cui non è già abituato. La partecipazione azionaria di Telefónica è detenuta principalmente da investitori istituzionali esteri, sebbene le statali Sepi, Criteria e BBVA controllino congiuntamente il 25%. Inoltre, ci sono altre aziende che possiedono reti critiche, come le principali reti dorsali in fibra, che hanno potenti azionisti stranieri. È il caso di Reintel (49% di proprietà di KKR) e Lyntia Networks , interamente controllata da Swiss Life, Morrison e AXA . Lo stesso vale per Onivia , proprietaria della terza rete in fibra FTTH più grande del Paese, e Masorange e Vodafone , la seconda e la terza più grande società di telecomunicazioni spagnola, quasi interamente controllate da capitale straniero.

Da un punto di vista dell'ingegneria finanziaria, le due fiberco sono delle vacche da mungere che i loro sviluppatori sfrutteranno attraverso vari canali per ottenere risorse ingenti. Inoltre, da un punto di vista operativo, rappresentano una razionalizzazione del mercato, concentrando le infrastrutture e consentendo loro di servire un numero maggiore di clienti, in altre parole, cristallizzando sinergie che le rendono più redditizie e, quindi, più sostenibili.

'RANco', la seconda fase

A seguito di queste transazioni, non sorprende considerare la seconda fase di questo tipo di ingegneria finanziaria per il mercato spagnolo, in questo caso per le reti mobili anziché per quelle fisse. Queste nuove società, che il settore ha iniziato a chiamare RANco , acronimo di RAN (Radio Access Network), sono – come le società Fiberco – veicoli progettati dai loro promotori per cristallizzare sinergie e ottenere risorse parcheggiandovi il debito. Questo accadrà sempre finché nessuno degli azionisti eserciterà il controllo nelle società RANco, ma piuttosto un co-controllo, che consente il miracolo del debito contratto non consolidato nei bilanci delle società di telecomunicazioni madri.

Per raggiungere questo obiettivo, le aziende di telecomunicazioni ricevono innanzitutto risorse tramite debito, in modo da poter acquistare le reti mobili dai propri azionisti. Successivamente, si indebitano ulteriormente e il denaro viene distribuito come dividendo agli azionisti/promotori. Infine, una quota viene venduta a un investitore finanziario sulla base dei ricavi garantiti a lungo termine, in genere 30 anni, poiché le aziende di telecomunicazioni si impegnano a utilizzare la RANco per fornire servizi ai propri clienti di telefonia mobile.

La relazione Zegona-Vantage

Inoltre, nel settore della telefonia mobile spagnola si sta verificando una situazione importante. Vodafone Spagna può abbandonare la maggior parte delle torri su cui è installata la sua rete mobile, appartenenti alla società di torri Vantage Towers , a partire dal 2028 senza penali. Ciò è possibile perché, quando è stata negoziata la vendita di Vodafone Spagna a Zegona , i dirigenti della capogruppo Vodafone Group non si sono preoccupati di vincolare Vodafone Spagna come cliente a lungo termine di Vantage , pertanto la finestra di uscita del 2028 rimane in vigore. Quando la Spagna faceva parte del Gruppo Vodafone, che possiede anche Vantage, la fragilità contrattuale non era un problema. Ma con Vodafone Spagna nelle mani di Zegona, la lealtà di Zegona verso Vantage semplicemente non esiste.

Questa informazione è fondamentale perché i contratti degli operatori di torri con le compagnie di telecomunicazioni sono solitamente ben garantiti e a lungo termine, e la loro rescissione comporta costi elevati a causa di clausole penali, che spesso riducono significativamente le sinergie. Tuttavia, l'assenza di questa restrizione rende più facile per Vodafone valutare la creazione di un'unica rete mobile con un partner, senza che le penali per l'abbandono delle sue torri compromettano le sinergie previste.

Una rete mobile è molto costosa da mantenere. Bisogna pagare l'operatore della torre che ospita le apparecchiature radio e le antenne; l'elettricità e le connessioni in fibra ottica per collegarla alla rete; la sicurezza; la gestione e la manutenzione con risorse umane distribuite in tutto il Paese; e la necessità periodica di aggiornamenti delle apparecchiature. Pertanto, più la rete è "piena" di clienti e traffico, più redditizia diventa la sua gestione. È facile immaginare come i costi di Masorange e Vodafone Spagna migliorerebbero se, invece di pagare ciascuna per la propria rete mobile indipendente, avessero un'unica rete che servisse contemporaneamente i 25,8 milioni di linee mobili di Masorange e i 12,5 milioni di linee di Vodafone.

L'esistenza del 'Jumping'

Visto l'evidenza dei risparmi, le ex Orange e Vodafone avevano già compiuto un passo decisivo in questa direzione in Spagna con la creazione, nell'aprile 2019, di Jumping , un accordo di condivisione della rete per le città di medie e piccole dimensioni – tutte quelle con meno di 175.000 abitanti – dove la rete è meno redditizia. Invece di sostenere i costi da sole, le due compagnie telefoniche si sono divise la Spagna, con una metà che forniva il servizio all'altra con un accordo di roaming simmetrico. Il patto riguarda circa 15.000 siti, di cui ciascuna contribuisce per metà. E dà un'idea della loro grande ambizione, considerando che le loro reti hanno ciascuna circa 20.000 nodi.

Ma Jumping è un accordo di condivisione tecnica, non un'azienda. Non ha un'entità legale a cui può indebitarsi, né possiede le reti, né può coinvolgere un partner finanziario. Ed è proprio a questo che la RANco mira a porre rimedio. Pertanto, una volta finalizzati i processi per la creazione delle due fiberco a fine anno, il 2026 potrebbe essere l'anno dell'arrivo delle società RANco.

Gli osservatori prevedono la creazione di due reti RANco da parte di Vodafone: una con Masorange e una con Telefónica . Ovviamente, Masorange preferirebbe che Vodafone creasse un'unica rete RANco per servire tutte le città, piccole e grandi. Ciò si tradurrebbe in sinergie e risparmi molto maggiori. L'idea sarebbe quella di estendere Jumping oltre le città con una popolazione di 175.000 abitanti ed estenderlo a città più grandi, oltre a convertire l'accordo in un'entità aziendale.

Una RANco di questo tipo avrebbe enormi vantaggi in termini di costi, poiché raggiungerebbe circa 38 milioni di linee mobili (25,8 milioni + 12,5 milioni). Al contrario, la rete attorno a Movistar avrebbe solo i suoi 16 milioni più i 6,5 milioni di Digi, con cui condivide la rete. Ma Digi ha già annunciato che costruirà una propria rete, seppur strettamente collegata a quella di Movistar, con 10.000 nodi di proprietà, il che ridurrà significativamente il traffico trasportato sulla rete di Telefónica.

Per questo motivo, e nella ricerca di un equilibrio affinché nessuno si senta troppo svantaggiato, è probabile che vengano scelte due reti RANco: una di Vodafone con Masorange per le città più piccole e un'altra di Vodafone con Movistar per le città più grandi.

Impatto sull'OPA di Vodafone

Tuttavia, la creazione della RANCo renderebbe impossibile l'acquisizione di Vodafone da parte di Telefónica , poiché impedirebbe all'acquirente di realizzare molte delle sinergie che hanno senso e giustificano l'operazione. Per creare la RANco Masorange-Vodafone – e cedere una quota a un partner finanziario – la controllata di Zegona dovrebbe impegnarsi a garantire che i suoi clienti utilizzino l'azienda wholesale per tre decenni. Ciò impedirebbe a Telefónica, in caso di acquisizione di Vodafone, di chiudere la rete di Vodafone e trasferire tutti i suoi clienti alla sua rete mobile.

Con grande disappunto di Telefónica , la maggior parte dei clienti in fibra di Vodafone è già "impegnata" a rimanere con Surf per 30 anni. Pertanto, in uno scenario in cui venissero create due società RANco , l'acquisizione di Vodafone non garantirebbe praticamente alcuna ulteriore sinergie di rete a Telefónica . Infatti, con RANco e Vodafone , avrebbe già realizzato buona parte di queste sinergie di rete senza dover acquisire la rivale britannica. Ci sono sempre altre sinergie, come quella sindacale (anche se i licenziamenti sono sempre molto spiacevoli da gestire, soprattutto nell'attuale situazione politica polarizzata), commerciale (chiusure di negozi, integrazione dei team di vendita) e, naturalmente, l'impatto positivo della riduzione del churn, ovvero il furto di clienti. Acquisire ogni nuovo cliente è molto costoso (circa 400 euro), quindi ridurre il turnover dei clienti tra i diversi marchi migliora direttamente l'EBITDA. A questo si aggiunge il cosiddetto market repair, ovvero il possibile aumento dei prezzi dovuto alla riduzione della pressione competitiva.

Inoltre, non è chiaro se Masorange sarebbe più vantaggioso creare la RANco con Vodafone per le città di medie e piccole dimensioni (o ovviamente per l'intera rete, un'ipotesi ancora più favorevole) o sfruttare i rimedi e i vantaggi che indubbiamente le deriverebbero in caso di acquisizione di Vodafone da parte di Telefónica. In caso di consolidamento, Masorange è il candidato ideale per acquisire l'attività B2B (Business) di Vodafone, che Movistar, a causa della sua elevata quota di mercato, non sarebbe in grado di acquisire. E se, nella negoziazione per i rimedi, oltre a vendere l'attività B2B a un prezzo ragionevole, Telefónica dovesse anche concordare con Masorange di mantenere più o meno i costi infrastrutturali che la zona di condivisione della rete ( Jumping ) attualmente comporta con Vodafone , l'azienda guidata da Meinrad Spenger potrebbe essere maggiormente incentivata a sostenere un consolidamento piuttosto che a investire nella RANco . Soprattutto perché con l'acquisizione di Vodafone trarrebbe grandi benefici anche dal mercato delle riparazioni , essendo uno dei due maggiori operatori del Paese.

Pertanto, gli analisti concordano sul fatto che RANco renderebbe inutile la potenziale offerta pubblica di acquisto di Zegona , proprietaria di Vodafone , da parte di Telefónica . O, per essere più precisi, RANco verrebbe presa in considerazione solo se, tra qualche mese, Zegona offrisse chiare indicazioni di non voler vendere Vodafone, o Telefónica chiarisse di non volerla acquistare.