Между прозрачностью и защитой от злоупотреблений

Партнер по отношениям: Полэнергия

Поводом для дебатов вокруг «Rzeczpospolita» послужило недавнее дело Polenergia. В конце сентября Polenergia столкнулась с потоком вопросов о прошлых корпоративных решениях. Руководство компании расценило этот шаг как враждебный. Компания ответила на десятки вопросов, направленных инвестиционным фондом Forum 123 FIZ, представленным Forum TFI, работающим в Кракове. Этот фонд ранее приобрел долю в акциях компании. Помимо количества подробных вопросов и их формата, следует отметить очень короткий промежуток времени между покупкой акций и подачей очень подробных вопросов, что потребовало большой работы по изучению информации о компании за последние годы.

«Компания Polenergia действительно недавно столкнулась с этим вызовом, но благодаря отличной подготовке, решимости руководства и превосходной командной работе мы отразили атаку. Хотя действующие правила стремятся сбалансировать интересы акционеров и компаний, опыт показывает, что правила передовой практики просто нарушаются. Кодекс коммерческих обществ чётко регламентирует эти положения, но передовая практика значительно расширяет этот вопрос. Правило 1.7, в частности, требующее ответа на запросы акционеров в течение 14 дней, стало особенно обременительным», — подчеркнула Катажина Швед-Липиньска, директор юридического и транзакционного департамента Polenergia.

По ее мнению, после многочисленных событий последних лет — не только после случая с Polenergia — всем участникам рынка капитала стоит внимательнее изучить законодательство и подумать, не пришло ли время для перемен.

«В нашем случае вопросы касались событий многолетней давности и содержали заранее заданные тезисы. Ответы на предвзятые вопросы несут в себе значительный репутационный риск, а несвоевременный ответ может быть воспринят как уклончивость, как будто „что-то скрывают“. Мы опасались, что наша деятельность будет парализована накануне принятия ключевых решений», — подчеркнул директор «Полэнергии». Важно помнить, что «Полэнергия» — компания, имеющая стратегическое значение для национальной энергетической системы. Представляется, что эмитенты в таких секторах, как энергетика, вооружение и топливо, должны находиться под особой защитой государства.

Роберт Вахала, вице-президент Ассоциации эмитентов фондовых бирж, признает, что в таких ситуациях проблема серьезна.

«Компания обязана публиковать в своём текущем отчёте всю информацию, предоставленную акционерам вне рамок общего собрания. Задаются вопросы, часто с тезисами, и компания должна объяснить, почему генеральный директор не вор», — заявил Вонхала. В 2020 году мы провели опрос среди эмитентов и обнаружили, что обязанность публиковать ответы, предоставленные вне рамок общего собрания, была признана одной из трёх самых обременительных», — говорит вице-президент SEG.

«Я также подтверждаю существование профессиональных оспаривателей решений, поданных биржевыми компаниями. Я даже слышал в холле прейскурант на такие «услуги»», — подчёркивает Вонхала.

Правовая перспектива и европейский контекст

Павел Пиотровски, партнер Greenberg Traurig, который является соруководителем практики рынков капитала, признает, что «польские правила хорошо прописаны, но практика приводит к тому, что мы забываем, зачем они были созданы и, следовательно, как их следует толковать и применять».

«Акционерное общество имеет необходимые органы надзора – наблюдательный совет и аудиторскую комиссию. Публичная компания имеет целый ряд обязательств по раскрытию информации: периодические отчёты, отчётность в соответствии с Положением о злоупотреблениях на рынке (MAR) и актуальная информация, требуемая польским законодательством. Идея положения о проведении опросов заключалась в том, чтобы позволить акционерам получить информацию, необходимую для принятия решений на общем собрании. Между тем, задиры вышли за рамки цели этого положения. Представьте себе конкурента, который за месяц до важного тендера задаёт вопросы с тезисом. Компания должна ответить – если он ответит, задира получит материал для дальнейшей атаки. Если же ответа не последует, он может «подогреть слухи» о том, что компания что-то скрывает», – отмечает Пиотровски.

«Публичным компаниям нужна чёткая поддержка и руководство: это положение должно толковаться строго. Мы должны точно определить правила игры для акционеров и объём обязательного реагирования компании», — подчёркивает юрист юридической фирмы Greenberg Traurig.

Адвокат Ежи Бомбчиньский, советник юридической фирмы Baker McKenzie, считает, что вопрос коммуникации публичных компаний следует рассматривать в контексте того, что происходит на рынке капитала в Европейском Союзе.

«Европейская комиссия объявила о стратегии Союза сбережений и инвестиций, и, среди прочего, планируется пересмотр Директивы о правах акционеров. Для финансирования расходов, связанных с обороной и энергетическим переходом, необходимы меры по укреплению рынка капитала. Поэтому эмитенты должны иметь определённость и предсказуемость затрат, а работа на рынке капитала не должна приводить к чрезмерному выделению ресурсов и увеличению времени на решение вопросов прозрачности», — говорит Бомбчинский.

Времена меняются

Роберт Вахала, нынешний вице-президент SEG, который на протяжении 23 лет связан с надзорным органом за рынком капитала (в том числе в качестве директора Департамента инфраструктуры рынка капитала и надзора за торговлей и Департамента развития финансового рынка), заявил, что «акция как инструмент, котирующийся на фондовой бирже, — это уже исторический продукт».

«В эпоху форекса и криптовалют рынок капитала должен конкурировать. Но если он будет делать это по законам прошлого века, он окажется в невыгодном положении», — говорит Вонхала.

«За последние пять лет ни одна компания не вышла на биржу по собственной инициативе. Все IPO в первую очередь были связаны с продажей акций акционерам, а не с привлечением капитала. Компании не выходят на рынок, в том числе и потому, что они подвержены тем недостаткам, о которых мы говорим. Чем больше злоупотреблений правами акционеров, тем меньше рынок капитала», — отмечает вице-президент SEG.

«В 1990-х годах ключевыми были признание и облагораживание, потому что фондовый рынок был для элиты. Сейчас, например, одна из крупнейших компаний Польши — Maspex — даже не рассматривает возможность выхода на рынок капитала. Но могла бы. Почему? Потому что не видит в этом никакой выгоды», — добавляет Вонхала.

Адвокат Бомбчиньски также признает, что компания, которая хочет стать публичной и решает взять на себя дополнительные обязательства по раскрытию информации, «должна быть уверена, что эти дополнительные обязательства вписываются в конкретные рамки».

«Если у эмитентов, решивших выйти на биржу, возникают дополнительные проблемы, это не способствует укреплению доверия на рынке. Поэтому подобные случаи следует обсуждать с особым вниманием и обсуждать, как обеспечить, чтобы прозрачность не нанесла вреда не только конкретному эмитенту, ставшему объектом шантажа, но и чтобы последствия такого корпоративного шантажа не распространялись на рынок в целом и не отпугивали людей от выхода на рынок капитала», — считает юрист Baker McKenzie.

Какие предлагаются решения?

Так как же можно увеличить свободу компаний и в то же время сохранить права акционеров, которые, инвестируя в ценные бумаги компании, хотят знать, что там происходит?

«Давайте начнём с малого. Первый шаг — изучить передовой опыт. Изменение Правила 1.7 было бы очень полезно. Законодательное вмешательство необходимо, но эти процессы требуют времени. Усилия снизу могут дать быстрые результаты», — говорит Катажина Швед-Липиньска.

«Например, позиция KNF могла бы „умиротворить“ тезисные вопросы и послужить сигналом для судов. Создание суда по рынку капитала по образцу SOKiK (Управления по вопросам конкуренции и конкуренции) и специализация судей по корпоративным, уголовным и административным делам, связанным с рынком капитала, имели бы решающее значение», — добавляет он.

Роберт Вонхала также считает, что «суд по рынку капитала мог бы стать противоядием от этих проблем». «В настоящее время дела передаются судьям, которые рассматривают только одно такое дело за всю свою жизнь. Необходима специализация. Министерство юстиции выступило против этого, но стоит пересмотреть это предложение», — напоминает он.

Ежи Бомбчиньский разделяет схожую оценку, признавая, что судьям не хватает детального знания правил финансового рынка. «После финансового кризиса на нас обрушился поток подробных правил ЕС. Есть отдельные судьи, специализирующиеся в этой области. Поэтому стоит постоянно возвращаться к идее специализированного суда», — считает адвокат из Baker McKenzie.

«Роль Польского органа финансового надзора невозможно переоценить. Даже если некоторые позиции KNF не принимаются во внимание судами общей юрисдикции, действия регулятора могут дать – особенно эмитентам, работающим на рынке капитала, – определённое чувство безопасности, связанное с действиями в соответствии с позициями органа», – добавляет он.

А как насчет прав акционеров?

А что, если акционеры воспримут такие голоса как попытку ограничить их права?

«Речь идёт не об ограничении прав, а о наведении порядка на рынке. Никто не думал, что акционер с одной акцией парализует деятельность компании. Речь идёт о балансе прав акционеров и компании, у которой есть свои контролирующие органы. Речь идёт о цивилизованном урегулировании того, что происходит на рынке», — резюмирует Катажина Швед-Липиньска.

«Акционер, покупающий акции за несколько десятков злотых, не может парализовать деятельность и бизнес, приносящий миллиарды долларов дохода. У них есть ликвидный актив, который они могут продать в любой момент. Их площадкой для действий является общее собрание. Мы часто говорим о компаниях из сферы энергетики, обороны и кибербезопасности — ключевых секторах, которые могут пострадать от злоупотребления этим законом. Это вопрос необоснованного юридического творчества», — говорит Павел Пиотровский.

«58 злотых (стоимость одной акции Polenergia – прим. ред.) достаточно, чтобы парализовать деятельность компании в критически важном секторе. Это можно считать атакой на польскую экономику и энергетическую безопасность страны. Не нужны «Искандеры» – 58 злотых достаточно», – подытожил Роберт Вонхала.

Партнер по отношениям: Полэнергия

В деле расследуется надзор

Ситуация изучается Польским управлением финансового надзора, в частности, с точки зрения соблюдения правил финансового рынка. До решения этого вопроса Управление финансового надзора не будет комментировать ситуацию и публично оценивать действия отдельных участников, сообщил 29 сентября газете Rzeczpospolita представитель Управления Яцек Барщевский.