Entre a transparência e a proteção contra abusos

Parceiro de relacionamento: Polenergia

O pretexto para o debate no "Rzeczpospolita" foi o caso recente envolvendo a Polenergia. No final de setembro, a Polenergia foi inundada com perguntas sobre decisões corporativas passadas. A administração da empresa interpretou essa ação como hostil. A empresa respondeu a dezenas de perguntas enviadas pelo fundo de investimento Forum 123 FIZ, representado pela Forum TFI, que opera em Cracóvia. Esse fundo havia adquirido anteriormente uma participação nas ações da empresa. Além da quantidade de perguntas detalhadas e de seu formato, é notável o curtíssimo intervalo de tempo entre a compra das ações e o envio de perguntas tão aprofundadas, que exigiram um extenso trabalho de revisão das informações da empresa dos últimos anos.

"De fato, a Polenergia enfrentou recentemente esse desafio, mas graças à excelente preparação, à determinação da gestão e ao excelente trabalho em equipe, repelimos o ataque. Embora as normas aplicáveis ​​busquem equilibrar os interesses dos acionistas e das empresas, a experiência demonstra que as normas de boas práticas são frequentemente desrespeitadas. O Código das Sociedades Comerciais é claro, mas as boas práticas o ampliam significativamente. A Regra 1.7, em particular, que exige respostas às solicitações dos acionistas em até 14 dias, tornou-se especialmente onerosa", enfatizou Katarzyna Szwed-Lipińska, Diretora do Departamento Jurídico e de Transações da Polenergia.

Na opinião dela, após inúmeras experiências nos últimos anos – não apenas após o caso da Polenergia – vale a pena que todos os participantes do mercado de capitais analisem mais atentamente as regulamentações e considerem se chegou a hora de mudá-las.

"No nosso caso, as perguntas diziam respeito a eventos de vários anos atrás e continham teses predeterminadas. Responder a perguntas tendenciosas acarreta um risco significativo para a reputação, e a falta de resposta em tempo hábil poderia ser percebida como evasiva, como se 'estivessem escondendo algo'. Temíamos que nossas operações fossem paralisadas na véspera de decisões cruciais", enfatizou o diretor da Polenergia. É importante lembrar que a Polenergia é uma empresa de importância estratégica para o sistema energético nacional. Parece que empresas emissoras em setores como energia, armamentos e combustíveis deveriam estar sujeitas a uma proteção estatal especial.

Robert Wąchała, vice-presidente da Associação de Emissores de Bolsa de Valores, admite que, em tais situações, o problema é grave.

"Uma empresa deve publicar em seu relatório atual todas as informações fornecidas aos acionistas fora da assembleia geral. Perguntas, muitas vezes com uma tese, são divulgadas, e a empresa deve explicar por que o CEO não é um ladrão", afirmou Wąchała. "Em 2020, realizamos uma pesquisa entre emissores e descobrimos que a exigência de publicar as respostas fornecidas fora da assembleia geral foi identificada como uma das três exigências mais onerosas", diz o vice-presidente da SEG.

"Confirmo também a existência de pessoas que contestam profissionalmente as resoluções apresentadas por empresas cotadas em bolsa. Cheguei mesmo a ouvir uma lista de preços para esses 'serviços' no lobby", enfatiza Wąchała.

Perspectiva jurídica e contexto europeu

Paweł Piotrowski, sócio da Greenberg Traurig e co-líder da área de mercado de capitais, admite que "as regulamentações polonesas são bem escritas, mas a prática leva a esquecer por que foram criadas e, portanto, como devem ser interpretadas e aplicadas".

"Uma sociedade anônima possui os órgãos de supervisão necessários – um conselho fiscal e um comitê de auditoria. Uma empresa de capital aberto tem uma série de obrigações de divulgação: relatórios periódicos, relatórios de acordo com o Regulamento de Abuso de Mercado (MAR) e informações atualizadas exigidas pela legislação polonesa. A ideia por trás da disposição sobre questionamentos era permitir que os acionistas obtivessem as informações necessárias para tomar decisões na assembleia geral. Entretanto, os concorrentes extrapolaram esse objetivo. Imagine um concorrente que envia perguntas com uma tese um mês antes de uma licitação importante. A empresa deve responder – se responder, o concorrente recebe material para um ataque posterior. Se não responder, pode 'alimentar a suspeita' de que a empresa está escondendo algo", destaca Piotrowski.

"As empresas de capital aberto precisam de apoio e orientação claros: esta disposição deve ser interpretada rigorosamente. Devemos definir com precisão as condições de atuação dos acionistas e o alcance da resposta obrigatória da empresa", enfatiza um advogado do escritório de advocacia Greenberg Traurig.

O advogado Jerzy Bombczyński, consultor da Baker McKenzie, acredita que a questão da comunicação das empresas públicas deve ser analisada no contexto do que está acontecendo com o mercado de capitais na União Europeia.

"A Comissão Europeia anunciou a estratégia da União de Poupança e Investimento, e está prevista, entre outras coisas, uma revisão da Diretiva sobre os Direitos dos Acionistas. Para financiar despesas relacionadas com a defesa e a transição energética, são necessárias medidas para fortalecer o mercado de capitais. Portanto, os emissores devem ter certeza e previsibilidade de custos, e operar no mercado de capitais não pode resultar em comprometimento excessivo de recursos e no tempo necessário para resolver questões de transparência", afirma Bombczyński.

Os tempos estão mudando.

Robert Wąchała, atual vice-presidente da SEG, que está associado à autoridade supervisora ​​do mercado de capitais há 23 anos (inclusive como diretor do Departamento de Infraestrutura do Mercado de Capitais e Supervisão de Negociação e do Departamento de Desenvolvimento do Mercado Financeiro), afirmou que "uma ação como instrumento cotado na bolsa de valores já é um produto histórico".

"Na era do forex e das criptomoedas, o mercado de capitais precisa competir. Mas se o fizer com base em leis do século passado, estará em desvantagem", afirma Wąchała.

"Nos últimos cinco anos, nenhuma empresa abriu seu capital por iniciativa própria. Todos os IPOs envolveram principalmente a venda de ações aos acionistas, e não a captação de recursos pelas empresas. As empresas não entram no mercado, entre outros motivos, porque são vulneráveis ​​às desvantagens que estamos discutindo. Quanto mais os direitos dos acionistas são violados, menor o mercado de capitais", observa o vice-presidente da SEG.

"Na década de 1990, a chave era o reconhecimento e o enobrecimento, porque o mercado de ações era para a elite. Agora, por exemplo, temos uma das maiores empresas da Polônia — a Maspex — que nem sequer considera entrar no mercado de capitais. Mas poderia. Por quê? Porque não vê nenhum benefício nisso", acrescenta Wąchała.

O advogado Bombczyński também admite que uma empresa que deseja se tornar uma empresa de capital aberto e decide assumir obrigações adicionais de divulgação "deve garantir que essas obrigações adicionais estejam contidas dentro de uma estrutura específica".

"Se tivermos problemas adicionais para as empresas que decidem abrir o capital, isso não gera a confiança necessária no mercado. Portanto, esses casos devem ser discutidos com atenção especial e serem objeto de debate sobre como garantir que a transparência não prejudique apenas a empresa específica que se tornou alvo de chantagem, mas também que os efeitos dessa chantagem corporativa não se espalhem pelo mercado de forma mais ampla e desencorajem outras pessoas a entrar no mercado de capitais", afirma um advogado da Baker McKenzie.

Quais são as soluções propostas?

Como podemos, então, aumentar a liberdade das empresas e, ao mesmo tempo, preservar os direitos dos acionistas que, ao investir em títulos da empresa, querem saber o que está acontecendo lá dentro?

"Vamos começar devagar. O primeiro passo é rever as melhores práticas – alterar a Regra 1.7 seria muito útil. A intervenção legislativa é necessária, mas esses processos são demorados. Iniciativas populares podem gerar resultados rápidos", afirma Katarzyna Szwed-Lipińska.

"Por exemplo, a posição da KNF poderia 'pacificar' as questões baseadas em teses e servir como um sinal para os tribunais. Um tribunal do mercado de capitais nos moldes da SOKiK (Autoridade de Concorrência e Concorrência) e a especialização de juízes em casos corporativos, criminais e administrativos relacionados ao mercado de capitais seriam cruciais", acrescenta.

Robert Wąchała também acredita que "um tribunal do mercado de capitais poderia ser um antídoto para esses problemas". "Atualmente, os casos são entregues a juízes que lidam com apenas um caso desse tipo em toda a sua carreira. É necessária especialização. O Ministério da Justiça tem resistido a isso, mas vale a pena revisitar essa proposta", lembra ele.

Jerzy Bombczyński compartilha uma avaliação semelhante, admitindo que os juízes carecem de conhecimento detalhado das regulamentações do mercado financeiro. "Após a crise financeira, fomos inundados por uma onda de regulamentações detalhadas da UE. Existem juízes específicos que se especializam nessa área. Portanto, vale a pena revisitar constantemente a ideia de um tribunal especializado", afirma o advogado da Baker McKenzie.

"O papel da Autoridade de Supervisão Financeira Polonesa é de suma importância. Mesmo que certas posições do KNF não sejam levadas em consideração pelos tribunais comuns, as ações do regulador podem proporcionar — especialmente aos emissores ativos no mercado de capitais — uma certa sensação de segurança associada à atuação em conformidade com as posições da autoridade", acrescenta.

E quanto aos direitos dos acionistas?

E se os acionistas perceberem essas votações como uma tentativa de limitar seus direitos?

"Não se trata de restringir direitos, mas sim de trazer ordem ao mercado. Ninguém imaginava que um acionista com uma única ação pudesse paralisar as operações de uma empresa. Trata-se de equilibrar os direitos dos acionistas e da empresa, que possui seus próprios órgãos de controle. Trata-se de civilizar o que acontece no mercado", resume Katarzyna Szwed-Lipińska.

"Um acionista que compra ações por algumas dezenas de zlotys não pode paralisar as operações de uma empresa que gera bilhões em receita. Ele possui um ativo líquido – pode vendê-lo a qualquer momento. Seu fórum de ação é a assembleia geral. Frequentemente falamos de empresas de energia, defesa e cibersegurança – setores-chave que poderiam ser afetados negativamente pelo abuso dessa lei. Trata-se de uma interpretação jurídica equivocada", afirma Paweł Piotrowski.

"58 PLN (esse é o preço de uma ação da Polenergia – nota do editor) é suficiente para paralisar uma empresa em um setor crítico. Isso pode ser considerado um ataque à economia polonesa e à segurança energética do país. Não é preciso um caso como o de Iskanders – 58 PLN bastam", concluiu Robert Wąchała.

Parceiro de relacionamento: Polenergia

A supervisão está sendo investigada neste caso.

A situação está sendo analisada pela Autoridade de Supervisão Financeira da Polônia (PFSA), especialmente no que diz respeito ao cumprimento das normas do mercado financeiro. Até que a questão seja resolvida, a PFSA não fará mais comentários nem avaliará publicamente as ações das entidades envolvidas, declarou o porta-voz da PFSA, Jacek Barszczewski, ao jornal Rzeczpospolita em 29 de setembro.