Tussen transparantie en bescherming tegen misbruik

Relatiepartner: Polenergia

De aanleiding voor het "Rzeczpospolita"-debat was de recente zaak rond Polenergia. Eind september werd Polenergia overspoeld met vragen over eerdere bedrijfsbeslissingen. De directie van het bedrijf interpreteerde deze stap als vijandig. Het bedrijf reageerde op tientallen vragen van het investeringsfonds Forum 123 FIZ, vertegenwoordigd door Forum TFI, dat actief is in Krakau. Dit fonds had eerder een belang in de aandelen van het bedrijf verworven. Naast het aantal gedetailleerde vragen en de vorm ervan, is de zeer korte tijd tussen de aankoop van de aandelen en het indienen van zeer diepgaande vragen, die veel werk vergden met betrekking tot het doornemen van de bedrijfsinformatie van de afgelopen jaren, opmerkelijk.

Polenergia stond onlangs inderdaad voor deze uitdaging, maar dankzij een uitstekende voorbereiding, de vastberadenheid van het management en uitstekend teamwork hebben we de aanval afgeslagen. Hoewel de toepasselijke regelgeving een evenwicht probeert te vinden tussen de belangen van aandeelhouders en bedrijven, leert de ervaring dat best practice-regels eenvoudigweg worden misbruikt. Het Wetboek van Koophandel is duidelijk, maar best practice gaat hier aanzienlijk op in. Met name regel 1.7, die vereist dat vragen van aandeelhouders binnen 14 dagen worden beantwoord, is bijzonder belastend geworden", benadrukte Katarzyna Szwed-Lipińska, directeur van de afdeling Juridische Zaken en Transacties bij Polenergia.

Naar haar mening loont het, na de vele ervaringen van de afgelopen jaren – en niet alleen na de zaak Polenergia – voor alle belanghebbenden uit de kapitaalmarkt om de regelgeving eens nader te bekijken en te overwegen of het tijd is voor verandering.

"In ons geval hadden de vragen betrekking op gebeurtenissen van enkele jaren geleden en bevatten ze vooraf bepaalde stellingen. Het stellen van bevooroordeelde vragen brengt een aanzienlijk reputatierisico met zich mee, en het niet op tijd beantwoorden ervan kan worden opgevat als ontwijkend gedrag, alsof 'ze iets verbergen'. We vreesden dat onze activiteiten zouden worden lamgelegd aan de vooravond van belangrijke beslissingen", benadrukte de directeur van Polenergia. Het is belangrijk om te onthouden dat Polenergia een bedrijf is van strategisch belang voor het nationale energiesysteem. Het lijkt erop dat uitgevers in sectoren zoals energie, wapens en brandstoffen speciale overheidsbescherming zouden moeten krijgen.

Robert Wąchała, vicevoorzitter van de Vereniging van Beursuitgevers, geeft toe dat het probleem in dergelijke situaties ernstig is.

"Een bedrijf moet in zijn actuele verslag alle informatie publiceren die buiten de algemene vergadering aan aandeelhouders is verstrekt. Er worden vragen gesteld, vaak met een these, en het bedrijf moet uitleggen waarom de CEO geen dief is", aldus Wąchała. "In 2020 hebben we een enquête gehouden onder emittenten en daaruit bleek dat de verplichting om antwoorden die buiten de algemene vergadering zijn verstrekt, te publiceren, een van de drie meest belastende was", aldus de vicevoorzitter van de SEG.

"Ik bevestig ook het bestaan ​​van professionele uitdagers van resoluties ingediend door beursgenoteerde bedrijven. Ik heb zelfs een prijslijst voor dergelijke "diensten" in de lobby gehoord", benadrukt Wąchała.

Juridisch perspectief en Europese context

Paweł Piotrowski, partner bij Greenberg Traurig en medehoofd van de afdeling kapitaalmarkten, geeft toe dat "de Poolse regelgeving goed is opgesteld, maar dat men in de praktijk vergeet waarom ze is opgesteld en hoe ze dus geïnterpreteerd en toegepast moeten worden."

"Een naamloze vennootschap heeft de vereiste toezichthoudende organen: een raad van commissarissen en een auditcommissie. Een beursgenoteerde onderneming heeft een hele reeks openbaarmakingsverplichtingen: periodieke verslagen, rapportage op grond van de Marktmisbruikverordening (MAR) en actuele informatie die de Poolse wet vereist. Het idee achter de bepaling over het stellen van vragen was om aandeelhouders de informatie te geven die nodig is om beslissingen te nemen tijdens de algemene vergadering. Ondertussen hebben de schermutselaars dit verder uitgebreid dan het doel van de bepaling. Stel je een concurrent voor die een maand voor een belangrijke aanbesteding vragen stelt met een these. Het bedrijf moet reageren – als ze reageren, ontvangt de schermutselaar materiaal voor verdere aanvallen. Als ze niet reageren, kunnen ze "de kwestie aanwakkeren" dat het bedrijf iets verbergt," benadrukt Piotrowski.

"Beursgenoteerde bedrijven hebben behoefte aan duidelijke ondersteuning en begeleiding: deze bepaling moet strikt worden geïnterpreteerd. We moeten het speelveld voor aandeelhouders en de reikwijdte van de verplichte reactie van het bedrijf nauwkeurig afbakenen", benadrukt een advocaat van advocatenkantoor Greenberg Traurig.

Advocaat Jerzy Bombczyński, advocaat bij Baker McKenzie, is van mening dat de kwestie van de communicatie van beursgenoteerde ondernemingen moet worden bezien in de context van wat er gebeurt op de kapitaalmarkt in de Europese Unie.

"De Europese Commissie heeft de strategie voor de spaar- en investeringsunie aangekondigd en er staat onder andere een herziening van de richtlijn aandeelhoudersrechten op de planning. Om uitgaven in verband met defensie en de energietransitie te financieren, zijn maatregelen nodig om de kapitaalmarkt te versterken. Emittenten moeten daarom zekerheid en voorspelbaarheid van de kosten hebben, en opereren op de kapitaalmarkt mag niet leiden tot een buitensporige inzet van middelen en de tijd die nodig is om transparantieproblemen aan te pakken", aldus Bombczyński.

De tijden veranderen

Robert Wąchała, momenteel vicevoorzitter van SEG en al 23 jaar verbonden aan de toezichthouder op de kapitaalmarkt (onder meer als directeur van de afdeling Kapitaalmarktinfrastructuur en Handelstoezicht en de afdeling Financiële Marktontwikkeling), stelde dat "een aandeel als beursgenoteerd instrument al een historisch product is."

"In het tijdperk van forex en cryptovaluta moet de kapitaalmarkt concurreren. Maar als dat gebeurt op basis van de wetten van de vorige eeuw, is dat in het nadeel", zegt Wąchała.

"De afgelopen vijf jaar is geen enkel bedrijf uit eigen beweging naar de beurs gegaan. Bij alle beursintroducties ging het voornamelijk om de verkoop van aandelen aan aandeelhouders, niet om het aantrekken van kapitaal door bedrijven. Bedrijven stappen niet op de beurs, onder andere omdat ze kwetsbaar zijn voor de nadelen waar we het over hebben. Hoe meer aandeelhoudersrechten worden geschonden, hoe kleiner de kapitaalmarkt", aldus de vicepresident van de SEG.

"In de jaren negentig waren erkenning en verheffing de sleutel, want de aandelenmarkt was voor de elite. Op dit moment hebben we bijvoorbeeld een van de grootste bedrijven in Polen – Maspex – dat niet eens overweegt om de kapitaalmarkt te betreden. Maar dat zou het wel kunnen. Waarom? Omdat het er geen voordeel in ziet," voegt Wąchała eraan toe.

Advocaat Bombczyński geeft ook toe dat een bedrijf dat een beursgenoteerd bedrijf wil worden en besluit om aanvullende openbaarmakingsverplichtingen op zich te nemen, "er zeker van moet zijn dat deze aanvullende verplichtingen binnen een specifiek kader passen."

"Als we extra problemen ondervinden bij emittenten die besluiten naar de beurs te gaan, schept dat niet het nodige vertrouwen in de markt. Daarom moeten dergelijke gevallen met bijzondere aandacht worden besproken en onderwerp zijn van een debat over hoe we ervoor kunnen zorgen dat transparantie niet alleen de specifieke emittent die het slachtoffer is geworden van chantage schaadt, maar ook dat de effecten van dergelijke chantage door bedrijven zich niet over de bredere markt verspreiden en mensen ontmoedigen om de kapitaalmarkt te betreden", aldus een advocaat van Baker McKenzie.

Welke oplossingen worden voorgesteld?

Hoe kunnen we de vrijheid van bedrijven vergroten en tegelijkertijd de rechten van aandeelhouders beschermen, die bij het beleggen in bedrijfseffecten willen weten wat er gebeurt?

Laten we klein beginnen. De eerste stap is het evalueren van best practices – een wijziging van regel 1.7 zou zeer nuttig zijn. Wetgevende interventie is noodzakelijk, maar deze processen zijn tijdrovend. Inspanningen van onderaf kunnen snel resultaat opleveren, aldus Katarzyna Szwed-Lipińska.

"Het standpunt van de KNF zou bijvoorbeeld de scriptievragen kunnen "pacificeren" en als signaal naar de rechtbanken kunnen dienen. Een rechtbank voor de kapitaalmarkt naar het voorbeeld van de SOKiK (Competition and Competition Authority) en specialisatie van rechters in ondernemings-, straf- en bestuurszaken met betrekking tot de kapitaalmarkt zouden cruciaal zijn", voegt hij eraan toe.

Robert Wąchała gelooft ook dat "een kapitaalmarktrechtbank een tegengif zou kunnen zijn voor deze problemen." "Momenteel worden zaken toegewezen aan rechters die slechts één keer in hun leven zo'n zaak behandelen. Specialisatie is nodig. Het ministerie van Justitie heeft zich hiertegen verzet, maar het is de moeite waard om dit voorstel te heroverwegen," herinnert hij eraan.

Jerzy Bombczyński deelt een soortgelijke mening en geeft toe dat rechters een gebrek aan gedetailleerde kennis van de regelgeving voor de financiële markten hebben. "Na de financiële crisis werden we overspoeld met een golf van gedetailleerde EU-regelgeving. Er zijn individuele rechters die zich op dit gebied specialiseren. Daarom is het de moeite waard om het idee van een gespecialiseerde rechtbank voortdurend te heroverwegen", aldus de advocaat van Baker McKenzie.

"De rol van de Poolse Autoriteit voor Financieel Toezicht kan niet genoeg worden benadrukt. Zelfs als bepaalde standpunten van de KNF niet door gewone rechtbanken in aanmerking worden genomen, kunnen de maatregelen van de toezichthouder – met name emittenten die actief zijn op de kapitaalmarkt – een zeker gevoel van veiligheid bieden dat voortvloeit uit het handelen in overeenstemming met de standpunten van de autoriteit", voegt hij eraan toe.

Hoe zit het met aandeelhoudersrechten?

Wat als aandeelhouders dergelijke stemmingen zien als een poging om hun rechten te beperken?

"Het gaat hier niet om het beperken van rechten, maar om het scheppen van orde op de markt. Niemand had gedacht dat een aandeelhouder met één aandeel de bedrijfsvoering zou lamleggen. Het gaat om het vinden van een evenwicht tussen de rechten van aandeelhouders en die van het bedrijf, dat zijn eigen controlerende organen heeft. Het gaat erom de markt te beschaven", vat Katarzyna Szwed-Lipińska samen.

"Een aandeelhouder die aandelen koopt voor een paar dozijn zloty's kan de bedrijfsvoering en een bedrijf dat miljarden aan inkomsten genereert niet lamleggen. Ze hebben een liquide bezit – ze kunnen het op elk moment verkopen. Hun forum van actie is de algemene vergadering. We hebben het vaak over energie-, defensie- en cybersecuritybedrijven – belangrijke sectoren die nadelige gevolgen kunnen ondervinden van misbruik van deze wet. Dit is een kwestie van misplaatste juridische creativiteit", aldus Paweł Piotrowski.

"58 PLN (de prijs van één Polenergia-aandeel – red.) is genoeg om een ​​bedrijf in een cruciale sector lam te leggen. Dit kan worden beschouwd als een aanval op de Poolse economie en de energiezekerheid van het land. Je hebt geen Iskanders nodig – 58 PLN is genoeg", concludeerde Robert Wąchała.

Relatiepartner: Polenergia

TOEZICHT WORDT ONDERZOCHT IN DE ZAAK

De situatie wordt momenteel onderzocht door de Poolse Autoriteit voor Financieel Toezicht, met name met betrekking tot de naleving van de regelgeving voor de financiële markten. Totdat deze kwestie is opgelost, zal de PFSA geen verdere commentaar geven of de acties van de betrokken entiteiten openbaar beoordelen, vertelde PFSA-woordvoerder Jacek Barszczewski op 29 september aan Rzeczpospolita.