Tra trasparenza e tutela dagli abusi

Partner di relazione: Polenergia

Il pretesto per il dibattito su "Rzeczpospolita" è stato il recente caso che ha coinvolto Polenergia. A fine settembre, Polenergia è stata inondata di domande sulle passate decisioni aziendali. Il management dell'azienda ha interpretato questa mossa come ostile. L'azienda ha risposto a decine di domande inviate dal fondo di investimento Forum 123 FIZ, rappresentato da Forum TFI, che opera a Cracovia. Questo fondo aveva precedentemente acquisito una partecipazione nelle azioni della società. Oltre al numero di domande dettagliate e al loro formato, è degno di nota il brevissimo intervallo di tempo intercorso tra l'acquisto delle azioni e la presentazione di domande molto approfondite, che hanno richiesto un ampio lavoro di revisione delle informazioni aziendali degli ultimi anni.

"In effetti, Polenergia ha recentemente affrontato questa sfida, ma grazie a un'eccellente preparazione, alla determinazione del management e a un eccellente lavoro di squadra, abbiamo respinto l'attacco. Sebbene le normative applicabili tentino di bilanciare gli interessi degli azionisti e delle aziende, l'esperienza dimostra che le norme sulle best practice vengono semplicemente abusate. Il Codice delle Società Commerciali è chiaro, ma le best practice ampliano notevolmente questo aspetto. La norma 1.7, in particolare, che richiede di rispondere alle richieste degli azionisti entro 14 giorni, è diventata particolarmente onerosa", ha sottolineato Katarzyna Szwed-Lipińska, Direttore del Dipartimento Legale e Transazioni di Polenergia.

A suo parere, dopo le numerose esperienze degli ultimi anni – non solo dopo il caso Polenergia – vale la pena che tutti gli attori del mercato dei capitali esaminino più attentamente la normativa e si chiedano se non sia giunto il momento di cambiare.

"Nel nostro caso, le domande riguardavano eventi di diversi anni fa e contenevano tesi predeterminate. Affrontare domande di parte comporta un rischio reputazionale significativo e la mancata risposta tempestiva potrebbe essere percepita come evasività, come se 'nascondessero qualcosa'. Temevamo che la nostra operatività sarebbe stata paralizzata alla vigilia di decisioni chiave", ha sottolineato il direttore di Polenergia. È importante ricordare che Polenergia è un'azienda di importanza strategica per il sistema energetico nazionale. Sembra che gli emittenti in settori come l'energia, gli armamenti e i combustibili dovrebbero essere soggetti a una speciale tutela statale.

Robert Wąchała, vicepresidente dell'Associazione degli emittenti di borsa, ammette che in tali situazioni il problema è serio.

"Una società deve pubblicare nella sua relazione annuale tutte le informazioni fornite agli azionisti al di fuori dell'assemblea generale. Vengono pubblicate domande, spesso con una tesi, e l'azienda deve spiegare perché l'amministratore delegato non è un ladro", ha affermato Wąchała. "Nel 2020, abbiamo condotto un sondaggio tra gli emittenti e abbiamo scoperto che l'obbligo di pubblicare le risposte fornite al di fuori dell'assemblea generale è stato identificato come uno dei tre obblighi più gravosi", afferma il vicepresidente di SEG.

"Confermo anche l'esistenza di impugnatori professionisti delle risoluzioni presentate dalle società quotate. Ho persino sentito un listino prezzi per tali "servizi" nella hall", sottolinea Wąchała.

Prospettiva giuridica e contesto europeo

Paweł Piotrowski, partner di Greenberg Traurig e co-responsabile della divisione mercati dei capitali, ammette che "le normative polacche sono ben scritte, ma la pratica porta a dimenticare perché sono state create e, di conseguenza, come dovrebbero essere interpretate e applicate".

"Una società per azioni dispone degli organi di controllo necessari: un consiglio di sorveglianza e un comitato di revisione. Una società per azioni ha una vasta gamma di obblighi di informativa: relazioni periodiche, rendicontazione ai sensi del Regolamento sugli abusi di mercato (MAR) e informazioni aggiornate richieste dalla legge polacca. L'idea alla base della disposizione sulle domande era quella di consentire agli azionisti di ottenere le informazioni necessarie per prendere decisioni in assemblea generale. Nel frattempo, i "combattenti" hanno esteso questo aspetto oltre lo scopo della disposizione. Immaginate un concorrente che presenta domande con una tesi un mese prima di un'importante gara d'appalto. L'azienda deve rispondere: se risponde, il "combattente" riceve materiale per ulteriori attacchi. Se non risponde, può "alimentare la questione" che l'azienda stia nascondendo qualcosa", sottolinea Piotrowski.

"Le società quotate in borsa necessitano di un supporto e di una guida chiari: questa disposizione deve essere interpretata in modo rigoroso. Dobbiamo definire con precisione le condizioni di concorrenza per gli azionisti e l'ambito di applicazione della risposta obbligatoria della società", sottolinea un avvocato dello studio legale Greenberg Traurig.

L'avvocato Jerzy Bombczyński, consulente presso Baker McKenzie, ritiene che la questione della comunicazione delle società quotate in borsa debba essere considerata nel contesto di quanto sta accadendo al mercato dei capitali nell'Unione Europea.

"La Commissione Europea ha annunciato la strategia per l'Unione del Risparmio e degli Investimenti ed è prevista, tra le altre cose, una revisione della Direttiva sui Diritti degli Azionisti. Per finanziare le spese legate alla difesa e alla transizione energetica, sono necessarie misure per rafforzare il mercato dei capitali. Pertanto, gli emittenti devono avere certezza e prevedibilità dei costi, e operare sul mercato dei capitali non può comportare un impegno eccessivo di risorse e tempi eccessivi per affrontare i problemi di trasparenza", afferma Bombczyński.

I tempi stanno cambiando

Robert Wąchała, attualmente vicepresidente della SEG, che ha collaborato con l'autorità di vigilanza sui mercati dei capitali per 23 anni (tra cui come direttore del Dipartimento per le infrastrutture dei mercati dei capitali e la vigilanza sulle negoziazioni e del Dipartimento per lo sviluppo dei mercati finanziari), ha affermato che "un'azione come strumento quotato in borsa è già un prodotto storico".

"Nell'era del forex e delle criptovalute, il mercato dei capitali deve competere. Ma se lo facesse basandosi sulle leggi del secolo scorso, si troverebbe in una situazione di svantaggio", afferma Wąchała.

"Negli ultimi cinque anni, nessuna azienda si è quotata in borsa di propria iniziativa. Tutte le IPO hanno comportato principalmente la vendita di azioni agli azionisti, non la raccolta di capitali da parte delle aziende. Le aziende non entrano nel mercato, tra le altre ragioni, perché sono vulnerabili agli svantaggi di cui stiamo parlando. Più i diritti degli azionisti vengono violati, più piccolo è il mercato dei capitali", osserva il vicepresidente di SEG.

"Negli anni '90, la chiave era il riconoscimento e la nobilitazione, perché il mercato azionario era riservato all'élite. In questo momento, ad esempio, abbiamo una delle più grandi aziende in Polonia, Maspex, che non sta nemmeno prendendo in considerazione l'idea di entrare nel mercato dei capitali. Ma potrebbe. Perché? Perché non ne vede alcun vantaggio", aggiunge Wąchała.

L'avvocato Bombczyński ammette anche che un'azienda che vuole diventare una società per azioni e decide di assumersi ulteriori obblighi di informativa "deve assicurarsi che tali obblighi aggiuntivi siano contenuti in un quadro specifico".

"Se dovessimo creare ulteriori problemi agli emittenti che decidono di quotarsi, ciò non creerebbe la necessaria fiducia nel mercato. Pertanto, casi del genere dovrebbero essere discussi con particolare attenzione ed essere oggetto di dibattito su come garantire che la trasparenza non danneggi non solo lo specifico emittente che è diventato oggetto di ricatto, ma anche che gli effetti di tale ricatto aziendale non si riversino sul mercato in modo più ampio, scoraggiando le persone dall'entrare nel mercato dei capitali", afferma un avvocato di Baker McKenzie.

Quali sono le soluzioni proposte?

Come possiamo quindi aumentare la libertà delle aziende e allo stesso tempo preservare i diritti degli azionisti che, quando investono in titoli aziendali, vogliono sapere cosa succede lì?

"Iniziamo dalle piccole cose. Il primo passo è rivedere le buone pratiche: modificare la norma 1.7 sarebbe molto utile. L'intervento legislativo è necessario, ma questi processi richiedono molto tempo. Gli sforzi dal basso possono produrre risultati rapidi", afferma Katarzyna Szwed-Lipińska.

"Ad esempio, la posizione della KNF potrebbe "pacificare" le questioni sollevate dalle tesi e fungere da segnale per i tribunali. Un tribunale del mercato dei capitali modellato sulla SOKiK (Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato) e la specializzazione dei giudici in cause societarie, penali e amministrative relative al mercato dei capitali sarebbero cruciali", aggiunge.

Anche Robert Wąchała ritiene che "un tribunale del mercato dei capitali potrebbe essere un antidoto a questi problemi". "Attualmente, i casi vengono affidati a giudici che si occupano di un solo caso di questo tipo nella loro vita. È necessaria la specializzazione. Il Ministero della Giustizia si è opposto a questa proposta, ma vale la pena riconsiderarla", ricorda.

Jerzy Bombczyński condivide una valutazione simile, ammettendo che i giudici non hanno una conoscenza approfondita delle normative sui mercati finanziari. "Dopo la crisi finanziaria, siamo stati inondati da un'ondata di normative UE dettagliate. Ci sono singoli giudici specializzati in questo settore. Pertanto, vale la pena riconsiderare costantemente l'idea di un tribunale specializzato", afferma l'avvocato di Baker McKenzie.

"Il ruolo dell'Autorità di Vigilanza Finanziaria Polacca non può essere sopravvalutato. Anche se alcune posizioni della KNF non vengono prese in considerazione dai tribunali ordinari, le azioni dell'autorità di regolamentazione possono fornire – soprattutto agli emittenti attivi sul mercato dei capitali – un certo senso di sicurezza associato all'agire in conformità con le posizioni dell'autorità", aggiunge.

E i diritti degli azionisti?

Cosa succederebbe se gli azionisti percepissero tali voti come un tentativo di limitare i loro diritti?

"Non si tratta di limitare i diritti, ma di riportare ordine nel mercato. Nessuno avrebbe mai pensato che un azionista con una sola azione avrebbe paralizzato l'attività di un'azienda. Si tratta di bilanciare i diritti degli azionisti e quelli dell'azienda, che ha i propri organi di controllo. Si tratta di civilizzare ciò che accade sul mercato", riassume Katarzyna Szwed-Lipińska.

"Un azionista che acquista azioni per poche decine di złoty non può paralizzare le operazioni e un'azienda che genera miliardi di fatturato. Hanno una liquidità disponibile e possono venderla in qualsiasi momento. Il loro foro d'azione è l'assemblea generale. Parliamo spesso di aziende del settore energetico, della difesa e della sicurezza informatica, settori chiave che potrebbero essere colpiti negativamente dall'abuso di questa legge. Si tratta di una questione di creatività giuridica mal concepita", afferma Paweł Piotrowski.

"58 PLN (è il prezzo di un'azione Polenergia, ndr) sono sufficienti a paralizzare un'azienda in un settore critico. Questo può essere considerato un attacco all'economia polacca e alla sicurezza energetica del Paese. Non c'è bisogno di Iskander: 58 PLN sono sufficienti", ha concluso Robert Wąchała.

Partner di relazione: Polenergia

NEL CASO SI STA INDAGANDO LA SUPERVISIONE

La situazione è attualmente al vaglio dell'Autorità di Vigilanza Finanziaria Polacca, in particolare per quanto riguarda la conformità alle normative sui mercati finanziari. Fino a quando la questione non sarà risolta, la PFSA non rilascerà ulteriori commenti né valuterà pubblicamente le azioni delle singole entità coinvolte, ha dichiarato il portavoce della PFSA, Jacek Barszczewski, a Rzeczpospolita il 29 settembre.