Entre transparence et protection contre les abus

Partenaire relationnel : Polenergia

Le débat sur la « Rzeczpospolita » a été déclenché par l'affaire récente impliquant Polenergia. Fin septembre, Polenergia a été submergée de questions concernant ses décisions passées. La direction a perçu cette démarche comme hostile. L'entreprise a répondu à des dizaines de questions posées par le fonds d'investissement Forum 123 FIZ, représenté par Forum TFI, basé à Cracovie. Ce fonds avait auparavant acquis une participation dans l'entreprise. Outre le nombre et la précision des questions, le délai très court entre l'acquisition des actions et la soumission de ces questions très pointues, qui ont nécessité un travail considérable d'analyse des informations de l'entreprise sur les dernières années, est à souligner.

« Polenergia a récemment dû relever ce défi, mais grâce à une excellente préparation, à la détermination de la direction et à un travail d'équipe remarquable, nous avons repoussé l'attaque. Bien que la réglementation applicable tente d'équilibrer les intérêts des actionnaires et des sociétés, l'expérience montre que les bonnes pratiques sont souvent détournées. Le Code des sociétés commerciales est clair, mais les bonnes pratiques vont bien au-delà. L'article 1.7, en particulier, qui impose de répondre aux demandes des actionnaires dans un délai de 14 jours, est devenu particulièrement contraignant », a souligné Katarzyna Szwed-Lipińska, directrice du département juridique et des transactions de Polenergia.

Selon elle, au vu des nombreuses expériences de ces dernières années – et pas seulement de l’affaire Polenergia –, il est important que tous les acteurs du marché des capitaux examinent de plus près la réglementation et se demandent si le moment est venu de la modifier.

« Dans notre cas, les questions portaient sur des événements survenus il y a plusieurs années et reposaient sur des thèses préétablies. Être confronté à des questions biaisées représente un risque important pour notre réputation, et ne pas répondre en temps voulu pourrait être perçu comme une attitude d'esquive, comme si l'on cherchait à dissimuler quelque chose. Nous craignions que nos activités ne soient paralysées à la veille de décisions cruciales », a souligné le directeur de Polenergia. Il est important de rappeler que Polenergia est une entreprise d'importance stratégique pour le système énergétique national. Il semble que les émetteurs opérant dans des secteurs tels que l'énergie, l'armement et les combustibles devraient bénéficier d'une protection étatique particulière.

Robert Wąchała, vice-président de l'Association des émetteurs boursiers, admet que dans de telles situations, le problème est grave.

« Une entreprise doit publier dans son rapport annuel toutes les informations communiquées aux actionnaires hors assemblée générale. Des questions, souvent assorties d'une thèse, sont posées, et l'entreprise doit expliquer pourquoi son PDG n'est pas un voleur », a déclaré Wąchała. « En 2020, nous avons mené une enquête auprès des émetteurs et constaté que l'obligation de publier les réponses fournies hors assemblée générale figurait parmi les trois exigences les plus contraignantes », explique le vice-président de la SEG.

« Je confirme également l'existence de contestataires professionnels des résolutions déposées par les sociétés cotées. J'ai même entendu une liste de prix pour de tels "services" dans le hall », souligne Wąchała.

Perspective juridique et contexte européen

Paweł Piotrowski, associé chez Greenberg Traurig et co-responsable du département des marchés de capitaux, admet que « la réglementation polonaise est bien rédigée, mais la pratique conduit à oublier pourquoi elle a été créée et, par conséquent, comment elle doit être interprétée et appliquée ».

Une société par actions dispose des organes de surveillance requis : un conseil de surveillance et un comité d’audit. Une société cotée en bourse est soumise à de nombreuses obligations de transparence : rapports périodiques, rapports au titre du règlement sur les abus de marché (MAR) et informations à jour exigées par la loi polonaise. L’objectif de la disposition relative aux questions était de permettre aux actionnaires d’obtenir les informations nécessaires à leurs décisions en assemblée générale. Or, certains ont détourné cette disposition de son but initial. Imaginez un concurrent qui soumet des questions argumentées un mois avant un appel d’offres important. L’entreprise est tenue de répondre ; si elle répond, le concurrent dispose d’éléments pour alimenter ses attaques. En l’absence de réponse, il peut « alimenter les rumeurs » selon lesquelles l’entreprise dissimule des informations, souligne Piotrowski.

« Les sociétés cotées en bourse ont besoin d'un soutien et d'orientations clairs : cette disposition doit être interprétée strictement. Il est impératif de définir précisément les règles du jeu pour les actionnaires et l'étendue de la responsabilité obligatoire de l'entreprise », souligne un avocat du cabinet Greenberg Traurig.

L’avocat Jerzy Bombczyński, du cabinet Baker McKenzie, estime que la question de la communication des sociétés cotées en bourse doit être envisagée dans le contexte de la situation du marché des capitaux au sein de l’Union européenne.

« La Commission européenne a annoncé la stratégie pour une Union de l'épargne et de l'investissement, et une révision de la directive sur les droits des actionnaires est notamment prévue. Pour financer les dépenses liées à la défense et à la transition énergétique, des mesures sont nécessaires pour renforcer le marché des capitaux. Par conséquent, les émetteurs doivent bénéficier d'une visibilité et d'une prévisibilité des coûts, et les opérations sur le marché des capitaux ne doivent pas entraîner un engagement excessif de ressources ni le temps nécessaire pour traiter les questions de transparence », explique Bombczyński.

Les temps changent

Robert Wąchała, actuellement vice-président de la SEG, qui est associé à l'autorité de surveillance des marchés de capitaux depuis 23 ans (notamment en tant que directeur du département de l'infrastructure et de la supervision des échanges du marché des capitaux et du département du développement des marchés financiers), a déclaré qu'« une action en tant qu'instrument coté en bourse est déjà un produit historique ».

« À l’ère du forex et des cryptomonnaies, le marché des capitaux doit être compétitif. Mais s’il l’est en se basant sur des lois du siècle dernier, il sera désavantagé », déclare Wąchała.

« Ces cinq dernières années, aucune entreprise n'est entrée en bourse de sa propre initiative. Toutes les introductions en bourse ont principalement consisté en la vente d'actions aux actionnaires, et non en une levée de fonds par les entreprises. Ces dernières n'entrent pas sur le marché, notamment parce qu'elles sont vulnérables aux inconvénients que nous évoquons. Plus les droits des actionnaires sont bafoués, plus le marché des capitaux se réduit », souligne le vice-président de la SEG.

« Dans les années 1990, la reconnaissance et la consécration étaient essentielles, car la bourse était réservée à une élite. Aujourd'hui, par exemple, Maspex, l'une des plus grandes entreprises polonaises, n'envisage même pas d'entrer en bourse. Pourtant, elle pourrait le faire. Pourquoi ? Parce qu'elle n'y voit aucun intérêt », ajoute Wąchała.

L'avocat Bombczyński admet également qu'une entreprise qui souhaite devenir une société cotée en bourse et qui décide d'assumer des obligations de divulgation supplémentaires « doit s'assurer que ces obligations supplémentaires sont contenues dans un cadre spécifique ».

« Si des difficultés supplémentaires surviennent pour les émetteurs qui décident d'entrer en bourse, cela ne favorise pas la confiance nécessaire au marché. Par conséquent, ces cas doivent être examinés avec une attention particulière et faire l'objet d'un débat sur la manière de garantir que la transparence ne nuise pas seulement à l'émetteur concerné, victime de chantage, mais aussi que les effets de ce chantage ne se répercutent pas sur l'ensemble du marché et ne dissuadent pas les investisseurs d'y accéder », explique un avocat du cabinet Baker McKenzie.

Quelles sont les solutions proposées ?

Comment pouvons-nous donc accroître la liberté des entreprises tout en préservant les droits des actionnaires qui, lorsqu'ils investissent dans des titres de sociétés, souhaitent savoir ce qui s'y passe ?

« Commençons modestement. La première étape consiste à examiner les meilleures pratiques ; modifier la règle 1.7 serait très utile. Une intervention législative est nécessaire, mais ces processus sont longs. Les initiatives locales peuvent donner des résultats rapides », explique Katarzyna Szwed-Lipińska.

« Par exemple, la position de la KNF pourrait apaiser les interrogations fondées sur des thèses et servir de signal aux tribunaux. La création d'un tribunal des marchés financiers sur le modèle de la SOKiK (Autorité de la concurrence) et la spécialisation des juges dans les affaires commerciales, pénales et administratives liées au marché des capitaux seraient cruciales », ajoute-t-il.

Robert Wąchała estime également qu'« un tribunal des marchés financiers pourrait remédier à ces problèmes ». « Actuellement, les affaires sont confiées à des juges qui n'en traitent qu'une seule de toute leur carrière. Une spécialisation est nécessaire. Le ministère de la Justice a hésité à le faire, mais il convient de réexaminer cette proposition », rappelle-t-il.

Jerzy Bombczyński partage un avis similaire, reconnaissant que les juges manquent de connaissances approfondies en matière de réglementation des marchés financiers. « Après la crise financière, nous avons été submergés par une vague de réglementations européennes détaillées. Certains juges sont spécialisés dans ce domaine. Il est donc pertinent de réexaminer régulièrement l'idée d'une juridiction spécialisée », explique l'avocat du cabinet Baker McKenzie.

« On ne saurait surestimer le rôle de l’Autorité polonaise de surveillance financière. Même si certaines positions de la KNF ne sont pas prises en compte par les tribunaux de droit commun, les actions du régulateur peuvent procurer – notamment aux émetteurs actifs sur le marché des capitaux – un certain sentiment de sécurité lié au respect des positions de l’autorité », ajoute-t-il.

Qu’en est-il des droits des actionnaires ?

Que se passerait-il si les actionnaires percevaient de tels votes comme une tentative de limiter leurs droits ?

« Il ne s'agit pas de restreindre des droits, mais de rétablir l'ordre sur le marché. Personne n'aurait imaginé qu'un actionnaire détenant une seule action puisse paralyser une entreprise. Il s'agit d'équilibrer les droits des actionnaires et ceux de l'entreprise, qui dispose de ses propres organes de contrôle. Il s'agit d'encadrer les pratiques du marché », résume Katarzyna Szwed-Lipińska.

« Un actionnaire qui achète des actions pour quelques dizaines de zlotys ne peut pas paralyser les opérations d'une entreprise générant des milliards de chiffre d'affaires. Il possède un actif liquide qu'il peut vendre à tout moment. Son instance d'action est l'assemblée générale. On parle souvent d'entreprises des secteurs de l'énergie, de la défense et de la cybersécurité – des secteurs clés qui pourraient être gravement affectés par un détournement de cette loi. Il s'agit d'une interprétation juridique erronée », déclare Paweł Piotrowski.

« 58 PLN (soit le prix d'une action Polenergia – ndlr) suffisent à paralyser une entreprise d'un secteur aussi crucial. On peut y voir une atteinte à l'économie polonaise et à la sécurité énergétique du pays. Inutile de faire appel à Iskanders : 58 PLN suffisent », a conclu Robert Wąchała.

Partenaire relationnel : Polenergia

UNE ENQUÊTE EST EN COURS SUR LA SUPERVISION DANS CETTE AFFAIRE

L'Autorité polonaise de surveillance financière (PFSA) examine la situation, notamment au regard du respect de la réglementation des marchés financiers. Tant que cette affaire n'est pas résolue, la PFSA ne fera aucun autre commentaire ni n'évaluera publiquement les actions des différentes entités impliquées, a déclaré Jacek Barszczewski, porte-parole de la PFSA, au journal Rzeczpospolita le 29 septembre.